美國房價：十年新高，但春天遠未結束
樓市泡沫重現？
成也樓市，敗也樓市。房地產行業佔美國GDP的18%左右，對美國經濟至關重要。樓市不但是重要的抵押品，影響企業信貸，同時作為家戶財富的重要組成部分，房屋的價格直接影響著家戶的抵押借貸能力，影響著家戶的消費意願，從而直接影響美國經濟增長並進一步影響未來就業，收入，以及消費。儘管美國加息周期已經在路上，縮表也近在眼前，但市場仍然對美國經濟的前景存在很大分歧，對其貨幣政策的走勢也有很大分歧，其中一個重要著眼點是對樓市的前景看不透。2016年初我們曾經對美國樓市有詳細的分析，當時認為美國樓市還有很大空間，現在看來，我們的判斷非常準確。那麼，站在當下時點上，在樓市已經接近危機前高點的情況下，美國樓市是春紅褪去，還是春去夏來呢？
樓價重回危機高點
2012年是美國房地產市場復甦的拐點，隨後迎來了連續6年的繁榮。OFHEO（聯邦住房監督辦公室）指數和Corelogic房價指數變動幅度雖略有不同，但均表明美國地產價格自2012年低點已持續回升超過37%（圖1），已經接近或超過歷史最高位置。全美各區域跟隨本輪房價的復甦，波動雖有差異，整體的趨勢卻非常相近（圖2）。其中，西部地區波動幅度較大，次債危機時降幅最大，迅速回暖後穩步上升。東北部震蕩最為劇烈，但回升勢頭也最為明顯。中西部和南部相對美國整體來說波動較小，2012年後的上漲趨勢最為明顯，但近期稍有疲弱。美國樓價重新回到了歷史高位，市場也開始擔心美國房地產發展是否又開始催生了泡沫。
房貸風險無虞
去年一季度我們就判斷，美國房地產行業整體風險較低，如今我們仍然維持同樣的判斷。雖然經過6年的持續增長，房價已觸及金融危機前水平，OFHEO房價指數甚至已超過危機前最高點9%以上。人們開始擔心房價上漲的背後是否隱藏著泡沫。然而槓桿率、購買力、金融信貸條件以及違約率四個方面的指標都顯示美國房地產市場短時間重演信貸危機的可能性很低。
首先，與上輪次債危機不同，本輪樓市總值上漲依靠資產凈值增加，而非槓桿驅動。不同於2000年至2006年的房屋貸款和資產凈值同時快速增長，2011年末，美樓市資產總值進入增長通道，資產凈值從2011年開始大幅上升，而房貸餘額自2007年開始下滑後穩定於相對凈值較低的位置（圖3）。因此本輪樓市總值增長主要是由房屋凈值上升驅動。房貸佔大頭的居民槓桿率下降至2000年以來的最低位（圖4），正說明美樓市槓桿率下降，地產泡沫風險較低。
其次，家庭購買力超平均房價[1]，顯示美國樓市信貸泡沫特徵較弱。當房地產投機屬性遠超居住屬性時，一個重要的特徵就是房屋價格往往超過人們的支付水平。2004-2007次債危機前後就是地產信貸泡沫膨脹的典型，當時房屋出售中間價格就遠高於可支付中間價。人們藉助槓桿而非固定收入來為購買房產融資，這使房屋價格高於實際支付能力。然而隨著房價的回落，自2009年以來，人們中間收入增長開始趕超房價增長（圖5）。
房屋的可支付中間價格開始高於房屋出售中間價格，顯示了房產市場價格上漲中泡沫風險較低。同時也反映了次債危機之後銀行對房地產行業惜貸，人們購房意願較低。不過隨著房價上升，房屋可支付中間價格與房屋出售價格出現了小幅收窄的跡象。按照歷史經驗，這兩者價格應當相對接近，整體來看房價未來仍然有上升的支撐。2017年以來，隨著全球近經濟的復甦，銀行系統的借貸限制逐漸放寬，美國成屋銷售率也在7月迎來首度上升，人們購房信心持續上漲，預計房屋的購買力與房價水平會在未來基本相當，這也預示著美國樓市價格仍然具有上漲的空間。
最後，金融監管把關，嚴格的貸款信用條件也限制了美國樓市信貸風險的累積。次債危機之後，美國政府強化了金融監管，頒布了《金融監管改革法案》，新成立了金融穩定監管委員會，以及消費者金融保護局，並且頒布了更趨嚴格的宏觀審慎法令法規。這些政策進一步降低了美國房地產體系的系統風險。2009以後年銀行房貸信用條件要求變得更為審慎嚴格，即使2016年開始由於市場向好，銀行放寬信貸有求，房貸要求仍然高於信貸危機前水平，比如2017年平均批准房貸的信用分數為720，依然高於次債前的716分（圖6），並且2017年7月份批准房貸的平均信用分數還環比略有上調。嚴格的貸款信用條件有利於降低美房貸市場的系統風險。
因此並不意外，當下我們觀察到房市違約率遠低於危機前水平。由於失業率下降，工資上升，房價回暖，以及房貸市場的嚴格監管，房地產市場止贖違約現象大幅下降，喪失住房贖回權數量已低於次債危機前水平（圖7），而新增房貸斷供比例在不同等級貸款層級中雖有波動但整體下降至歷史較低水平（圖8）。低違約率有助於銀行恢複信心，放寬貸款要求，從而推動需求拉高房價，進一步降低違約率，引導美國房地產市場進入「價格漲—信用漲—價格漲」的正反饋通道中。
釋放新需求
需求厚積薄發
去年首季，我們認為美國樓市正在累積巨大的需求，今年更多的證據顯示美國房地產市場需求已經開始逐漸釋放。
首先，美國勞動力市場穩定向好發展，提振購房需求。自2010年以來，美國勞動力市場失業率持續下降，2017年9月為4.2%，已降至次債危機前的最低水平。失業率穩定下降的同時，勞動參與率出現了上升的趨勢。自2015年9月現低點62.4%之後，勞動參與率一直保持穩中向好的勢頭，近期穩定在63%左右（圖9）。失業率和勞動參與率的指標共同向好發展，顯示出美國勞動力市場還處於強勁上升通道中。隨著就業市場改善，工資水平也逐步上升。2015年起，美國的名義時薪的同比增速出現明顯的上升趨勢，由原來2%左右的增速水平，上漲至2017年年初的2.8%（圖10）。雖然近幾個月增速有所回落，但仍然保持在2.5%左右（9月部分因為颶風原因為2.9%）。工資的環比增速也已經連續31個月保持正增長。名義工資的上漲推升了居民（特別是房屋初次購買者）的購買力，為房地產市場需求端注入新動能。
其次，近期美國房貸利率仍保持低位，但美聯儲的加息已經在路上，預期利率環境反轉情緒越發濃厚，將加速需求潛能的釋放。從2000年起房貸利率水平持續走低，2013年降至歷史性低點之後一直維持在低位（圖11）。較低的房貸利率對有購房需求的居民而言充滿了誘惑——隨著工資水平的上行和整體經濟環境的改善，加上美聯儲上調利率的預期開始變得越發濃厚，人們更想把握住處在歷史性低位水平的利率機會購房。需求的釋放在房屋的空置率數據中也得到了體現。
次債危機之後隨著經濟轉暖，此前和父母居住在一起的年輕人開始搬出來獨立居住，成為了地產市場需求端的重要力量。但是最開始，受制於嚴格的信用記錄要求，他們當中的很大一部分人轉向了出租房市場。從2009年下半年開始，出租空置率明顯下降，從10%以上水平，降至2016年的7%以下水平，2017年以來維持在7%左右。不同於出租房空置率短期內略有上升的趨勢，住房空置率卻持續下降，2017年第二季度降至1.5%，追平2000年以來的最低水平。這主要是由於經濟轉好，一部分租房的人開始轉向購房市場，帶動房屋空置率持續減小。租售價格比的先升後降，也反映了住房市場較租房市場熱度上升（圖12）。事實上，房貸獲準的信用條件自2013年起已有所下降（圖11），從房屋空置率下降的事實我們可以看到，市場上的需求潛能正處於逐步被刺激和釋放的進程中。
「千禧一代」成為帶動美國自有住房率上升的中堅力量。美國的自有住房率自2007起出現大幅下滑，2016年中降至歷史最低點62.9%之後開始出現反彈，2017年第二季度已回升至63.7%的水平（圖13）。次債危機之後自有住房率遲遲不升，主要是受到「千禧一代」的影響。年齡分布在17-34歲之間的千禧一代，人口總數達到7450萬，其中20-34歲的千禧一族佔到美國人口總數的20.8%（圖14）。他們接替嬰兒潮一代，成為市場的主要力量。千禧一代逐步進入買房市場，起初受制於經濟危機後相對嚴格的信貸條件、學貸負擔、低收入等因素，他們的購房速度趕不上家戶形成的速度，導致千禧一族的自有住房率逐年降低。
但隨著工資的提高，經濟環境的改善，他們的購房需求開始體現為行動上，千禧一代購房佔總購房的比例逐年提高，2013年為28%，2014年為31%，2015年為32%，2016年為35%（圖15）。美國銀行2017年4月份的一份調查報告《Bank of America Homebuyer Insights Report》顯示，千禧一代有86%都認為擁有房產實際上比租賃房產更划算，這意味著很多年輕人對於擁有房產興趣極高。未來隨著千禧一代的工資水平上升，他們將有更多能力去實現購房意願，並引領美國自有住房率回升。
海外買家熱情依舊
海外買家撐起一片天，投資總額持續增長。近幾年海外買家在美國房地產市場的購房總額已經佔到了銷售總額的8%左右，並且在2017年3月底之前的12個月比上年同期上漲了49%，達到了1530億美元（圖16）。儘管有很多政策方面的限制對海外買家購房有所阻礙，但海外買家的投資熱情依舊，支撐著房產投資總額的數據持續向上。美國之外的華人買家在美購房金額近幾年已遠超來自加拿大、印度、墨西哥和英國的買家，穩居「第一大海外買家」的寶座（圖17）。
海外買家一般瞄準市場上的高端住房，根據美國房地產經紀人協會2017年的《美國住宅房產海外買家報告》，外國買家在美國購買房產的均價為53.7萬美元，遠超美國27.8萬美元的平均水準。並且海外買家對購買地具有針對性（比如紐約，洛杉磯，舊金山等），因此對特定購買地的高端市場起到了支撐作用。隨著美國經濟好轉，進入加息周期，海外買家的熱情還將持續，對美國房產的需求或將進一步增加。這也將支撐美國樓市的價格進一步增長。
供給不足
建築業勞動力缺口問題仍然存在
建築業時薪與就業繼續維持好轉局面。2012年以來，建築行業的強需求、弱供給，造成了勞動力市場的不均衡，工人工資增速出現上升趨勢，自2012年最低點的0.16%，逐步上升至2016年9月的3.51%，短期增速雖有所回落，但不改上行趨勢（圖18）。建築行業當月新增就業人數在次債危機之後也穩步回升，已經連續11個月保持新增就業人數正增長（圖19）。中長期來看，建築行業就業人數將逐步提升至使勞動力市場達到新的均衡狀態。
但建築業仍有近70萬就業缺口，技術崗位缺口最大。最近幾年，建築業就業有了明顯的增長。但是建築業從業人數仍低於危機前水平，與危機前比仍有近70萬人的缺口（圖20）。由於建築行業中老員工回崗率較低且新員工培訓需要時間，在上一輪危機中丟失的工作崗位難以在短時間內得到補充，因此從2016年開始美國的PMI調查中都出現較多次，建築業僱主無法僱傭到合格員工的困擾。無論是從業工人的缺口，還是技術工人的短缺，一定程度上都降低了房屋的供給。
中低房型開工許可被人為壓低
中低端新屋供給仍受到限制。社區為了維持自身的房價，不希望在社區里新建低端房屋，因此對新開工住房的許可往往偏向中高端房型，導致社區對中低端房型的許可數量始終處於偏低的狀態。千禧一代的消費能力決定了他們的需求很大部分屬於中低端住屋，但是美國社區的偏好，限制了需求較高的中低端房屋的供給，使得低端房屋的供需差短期內無法得到彌合。由於開工許可限制，已獲批的新建私人住宅數仍低於危機前水平（圖21）。
同時，新屋供給不足也體現在了一些其他的方面。比如，新屋銷售量同比要快於成屋銷售的趨勢在短期內成為了美國房地產市場的一個特徵(圖22)。次債危機期間私人房屋交易中新屋成屋銷售比例從18%下降到了8%（圖23），這也說明新屋供給仍然相對落後。2017年開始雖然新屋成屋銷售比例現已上升到了11%左右，但是仍遠低於危機前17%左右的水平。
成屋庫存處於低位
成屋過剩庫存得到消耗。庫存月數的下降說明庫存過剩緩衝區已經消失（圖24）。自有住房率的上升，說明千禧一代地產需求已經開始釋放，低庫存顯示新房的供給速度無法跟上需求的節奏，這對短期美國樓市的價格增長也起到了支撐作用。
美國樓市仍有投資空間
供給限制和需求擴大並存，美房價仍有增長空間。從供給上看，建築業勞動力補齊需要時間，許可證頒發速度仍然受限。而美國的購房需求潛能正隨著經濟好轉而逐漸釋放。兩者相結合，意味著房價仍有上漲空間。美國房價增長率在過去幾年裡一直維持在5%左右（圖25）。
主要風險點
復甦的結構性問題
本土需求推高中低端地產價格，住房支付能力有結構性憂慮。第一類是50歲以上的人群，另一類是20-34歲的千禧一代。50歲以上的人群需求多來自於新建家戶而非更新房產，並且由於年紀等人口特徵，其需求偏向於中低房型。而20-34歲的千禧一代，大多屬於初次購房，購買力相對有限，因此即便需求爆發未來亦偏向於中低房型。因此總體來看美國本土的需求更集中於中低端房產，然而許多社區不願意批准低端房屋建設以防降低總體房屋售價。所以中低端房產價格上漲或更快。另外，2015年售價為20萬美元左右的房屋平均貸款額占房價比為90%左右，達到2000年以來的最高值，而高端房屋平均貸款占房價比以降至75%左右，低於2005年80%左右的水平。
這一狀況至2016年底仍然存在。這表明中低端房地產市場存在較大槓桿。由於寬鬆的貸款利率以及中低端房產市場的供給不匹配，住房支付能力可能成為一個風險點。這些問題的根本還是中低端市場的房屋供給不足以及對應建築勞動力的短缺。目前許多建築商反應已逐漸轉向中低端市場，隨著房屋建築的逐步完工，這一問題或將看到好轉，中低端房價也可能得到緩解。
少數城市似有過熱苗頭
海外需求則是高端房產價格的驅動力。海外買家佔美國購房需求的10%，其中華人購買者需求最大。海外買家則有不同於本土購房者的購房特色。首先，他們更傾向於購入熱門地段的房屋，比如紐約，洛杉磯，芝加哥，邁阿密，芝加哥等。第二，他們主要購買高端房型，高端小區與學區房更是華人買家的關注重點。第三，國際買家支付能力更高，純現金購房方式占多數，其中美國之外的華人購房者現金支付佔比可能高達65%。美國房產的華人買家占國際買家比例由2015年的16%降至14%，不過四大主要海外買家佔比均下降1~2百分點。
2017年，美國之外的華人投資者購入的房屋約37%在加州，4%在紐約州。2016年NAR（全美地產經紀商協會）調查顯示，加州，紐約，華盛頓，德克薩斯州與新澤西5個地區成為61%的華人地產投資者的美國首選地。除了資本回報以外，華人投資者選擇美國加州還有幾個強烈動機：1、美國私有產權保護較健全；2、加州人口中30%為華人，文化氛圍相近；3、加州有全美最好的公立大學；4、50萬-100萬美元的投資有利於投資者獲得EB-5簽證。
少數城市的樓市有過熱苗頭。以曾經被Bloomberg商業周刊評選為最適合撫養子女的加州的阿卡迪亞城為例，阿卡迪亞超過44%的人口是華人，同時社區地理位置優越成為華人投資者理想的選擇。蜂擁而來的華人投資者推動了該城市地產價格快速上漲（圖26），2015年其價格幾乎是2012年之前的兩倍。儘管2016年有較大回落，2017年4月又回到了2015年的價格水平。紐約的高檔房地產價格也出現下滑，比如位於曼哈頓西53街的百家樂公寓頂層豪華公寓售價已經比三年前下降29%，而定價超高的紐約商用房地產的銷售額在這兩年下降了50%。
實際上，上世紀80年代末日本買家曾催生加州房產泡沫。1980年代中期，日本超過英國、荷蘭、中東和加拿大成為美國地產最大的買家。加州的洛杉磯、聖地亞哥、舊金山也成為日本幾個主要的美國地產投資城市。由於當時日元購買力提高，日元信貸異常寬鬆，導致大量日本資本流入加州，加州的房地產價格以遠高於全國平均水平的速度增長。但是在90年代初，日本央行收緊銀根導致信貸水平急劇下降，海外資金迴流，使得加州房產的泡沫最終破滅（圖27）。
地產業金融改革具有不確定性
奧巴馬與特朗普政府都提出要對美國最大住房抵押貸款提供者房地美與房利美兩巨頭進行改革，但是路徑與目標仍然具有不確定性，有可能會引起市場的擾動。2008年9月，由於次債危機而損失慘重的房地美與房利美被美國聯邦接管，並獲得約為200億美元的借款。作為未來託管以及資金支持的交換，這兩家政府贊助企業將向美國財政部發行以10%為息的10億美元的優先股，同時，每一個公司都以每股0.00001美元的行權價發行代表79.9%股份的普通股認股權證，有效期為20年。
2012年至今，房地美與房利美已用盈利償還了187億美金的借款以及50億美金的利息。但這部分還款幾乎清掃了大部分盈利，私人股東沒有得到應有的投資回報。同時兩家公司的資金儲備也非常少。目前大約70%的抵押貸款來自聯邦政府的支持，抵押證券的最大買家也是聯邦儲備銀行。據美國聯邦住房金融局（FHFA）壓力測試結果顯示，如果美國金融嚴重滑坡，這兩家公司需1260億美元的注資才能渡過危機。
奧巴馬時代寄希望建立新的公司以取代兩房，但是隨著兩房盈利狀況改善而遲遲沒有動作。進入特朗普時代，現任美國財務部長努欽也曾表示政府有意在2017年下半年進行這項改革。但是特朗普當政以來，還沒有下達過明確的指示。不論房地美與房利美是否在近期進行改革，美國房地產業架構的不確定性依然存在。不過我們也要看到，至少到目前為止，兩家公司盈利狀況仍然良好，如果改革過程他們的償付能力維持良好，並且讓美國公眾對其持有信心，相信他們改革的衝擊很可能是可以被控制的，或許還能向美國房地產市場注入新的能量。
總而言之，雖然少數城市房價上升較快，但美國樓市總體上仍處於比較健康狀態。這有利於美國經濟穩步復甦，也為美聯儲繼續逐步加息創造了條件。美元反彈，美債收益上行不可避免，時間點近期關注今年底和明年一季度。
【僑報網訊】
